私募基金“刚性兑付”条款的法律分析
来源: 作者: 时间:2022-02-18

随着20世纪90年代初期改革开放的不断深入,民间资本呈现蓬勃的发展趋势,资本市场涌现了一批拥有大量闲置资金的个人与企业,这使得“受人之托,代为理财”成为一种发展趋势,据此,私募基金应运而生。随着投资理财已成为一项全民活动,且高净值客户的不断增多,私募基金现已成为我国金融市场的重要参与成员。然而,在投资者认购私募基金产品过程中,或者投后涉及清算、退出等情形,有时会涉及到刚性兑付,那么何为刚性兑付,以及刚性兑付的法律效力在司法实践中是如何认定的,笔者作出如下解答。

一、 刚性兑付的含义及表述方式

刚性兑付其实原为信托行业发展的产物,是信托业一个不成文的规定,是指信托产品到期后,信托公司必须分配给投资者本金以及收益,当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时,信托公司通过发行新产品兜底处理。

2019年颁布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》对刚性兑付、保底条款作出了阐述,即信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等条款属于保底或者刚兑条款。

私募基金作为当今社会重要的一种投资理财方式,为获得更多投资者的青睐,也开始引用刚性兑付的条款。即一方或多方向私募基金投资者作出产品到期后保本、保收益、差额补足、回购等承诺。

保本,即对投资者本金不受损失作出承诺。

保本保收益,即承诺投资者投资到期后本金可以收回,同时投资者可实现一定的收益(包括最低收益及固定收益等)。

差额补足,即预先向投资者承诺一定的本金及收益回报,在达到特定的时间,投资者取得的收益未达到承诺方预先承诺的收益回报,承诺方补足投资者未实现的差额部分收益。

回购,即向投资者承诺在未来特定时间或特定条件下(比如因底层项目暴雷导致的投资失败、未实现预期的投资目标、基金净值低于1等),回购方以特定的价格回购投资者的基金份额。

二、刚性兑付的主体

刚性兑付在一定程度上违背“投资与收益并存”之原则,但为保障投资者对私募产品的信任度,实践中刚性兑付情形频发,且兑付主体存在多种可能性,私募基金实务中存在的各种类型的刚性兑付主体如下:

1、管理人直接向投资者承诺刚性兑付。

即管理人在基金合同中或通过另行签订抽屉协议的方式,直接向投资者承诺刚性兑付。

2、管理人的关联方承诺刚性兑付。

即私募基金管理人的股东、实际控制人或其他关联方等主体向私募基金管理人所管理的私募基金的投资人作出的刚性兑付承诺。

3、分级私募基金产品中劣后级投资人向优先级投资人承诺刚性兑付

即私募基金管理人所管理的私募基金的劣后级投资人向优先级投资人承诺刚性兑付。

4、私募产品所投资的企业或企业实控人、关联方承诺刚性兑付

被投标的企业或其实控人、关联方提供保底,即私募基金投资的标的企业或其股东、实际控制人、其他关联方等主体向该私募基金的投资人提供保底承诺。

5、其他非关联方承诺刚性兑付。

即除上述1-4项刚性兑付主体之外的其他承诺主体。

 

   三、涉及刚性兑付的法律文件

1、《私募投资基金监督管理暂行办法》(2014年)

第十五条 私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。

2、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(2018年版)

第二条 金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时,金融机构不得以任何形式垫资兑付。

第十三条 金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。

3、《私募投资基金备案须知》(2019年版)

第十三条 管理人及其实际控制人、股东、关联方以及募集机构不得向投资者承诺最低收益、承诺本金不受损失,或限定损失金额和比例。

4、《全国法院民商事审判工作会议纪要》(2019年)

第31条 【违反规章的合同效力】违反规章一般情况下不影响合同效力,但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的,应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时,要在考察规范对象基础上,兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量,并在裁判文书中进行充分说理。

第92条 【保底或者刚兑条款无效】信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同,人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的,人民法院依法予以支持。

5、《关于加强私募投资基金监管的若干规定》(2020年)

第六条 私募基金管理人、私募基金销售机构及其从业人员在私募基金募集过程中不得直接或者间接存在下列行为:……(三)口头、书面或者通过短信、即时通讯工具等方式直接或者间接向投资者承诺保本保收益,包括投资本金不受损失、固定比例损失或者承诺最低收益等情形;(四)夸大、片面宣传私募基金,包括使用安全、保本、零风险、收益有保障、高收益、本金无忧等可能导致投资者不能准确认识私募基金风险的表述,或者向投资者宣传预期收益率、目标收益率、基准收益率等类似表述……

私募基金管理人的出资人、实际控制人、关联方不得从事私募基金募集宣传推介,不得从事或者变相从事前款所列行为。

 

据此,我们可以发现,相关法律文件已明确禁止私募基金管理人及其出资人、实际控制人、关联方等向投资人提供保底承诺。虽然只有违反国家法律的强制性规定才会导致合同无效,违反规章一般情况下不影响合同效力,但根据《九民纪要》第31条规定,私募基金所涉的刚性兑付条款若违反部门规章的规定,且该违规事项涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的,应当认定合同无效。

 

四、刚性兑付条款的法律效力

在《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(“资管新规”)颁布后,破刚兑已日渐成为金融产品的一个必然趋势,实践中刚性兑付主体存在多种可能性,部分刚性兑付行为应当被禁止,原因在于刚性兑付增加了金融系统性的风险,导致私募基金行业的不公平竞争,同时也不利于增强投资者的风险识别能力和风险承受能力,不符合资本市场的常态化、可持续化发展。然而,何种情形属于刚兑条款的无效情形,则需要根据具体情况进行分析:

(一)私募基金管理人与投资者约定的刚性兑付条款应为无效。

在司法实践中,就私募基金管理人与投资者约定的刚性兑付条款,人民法院对其效力的认定不一致。随着《九民纪要》的颁布,司法裁判趋向一致认为该类的刚兑条款应为无效。

其一,根据《九民纪要》第92条规定,虽然私募基金管理人不属于我国法律规定的金融机构,但根据私募基金管理人的职能来看,其具有明显的金融属性。

其二,因私募基金管理人与投资者约定的刚性兑付条款违反部门规章,且该类刚性兑付条款违反资本市场规则,严重破坏资本市场的合理格局,甚至可能导致金融领域的系统性风险,有损公序良俗。

据此,该类刚兑条款应为无效。

(二)私募基金管理人的关联方与投资者约定的刚性兑付条款一般应为无效,部分法院认定有效。

根据《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第6条之规定,私募基金管理人的关联方不得承诺保本保收益。即便管理人关联方作出刚兑承诺,不涉及管理人的直接利益,但私募基金管理人与其关联方具有密切联系,为利益共同体,一旦关联方无法兑付,则也可能会直接影响管理人的利益,进而导致金融系统风险,有损经济秩序。

据此,该类刚兑条款一般应为无效,目前已有部分法院判决支持此观点。但仍有部分法院认为,管理人关联方与投资者约定刚性兑付条款不存在法定无效之情形,应予以认定其效力[参考案例(2020)浙01民终3445号]。

(三)分级私募基金产品中投资者内部约定的刚性兑付条款应为有效。

根据《资管新规》第21条的规定,分级资管产品是指“存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿,收益分配不按份额比例计算,由资产管理合同另行约定的产品。”在符合杠杆比例前提下,资管产品的分级是为了在同一产品中满足不同风险承受能力的投资者,产品分级本身不是刚性兑付,是基于投资者真实意思表示下劣后级投资者对优先级投资者的一种增信措施。该类优先级份额认购者主要为对资金安全性具有一定要求的金融机构或国有企业等。

私募基金产品中除契约型基金、公司型基金外,还存在合伙型基金,合伙型基金的组织形式为设立有限合伙型企业,根据《合伙企业法》的相关规定,有限合伙企业的合伙协议不得约定部分合伙人承担全部亏损,然而,该禁止性规定并不属于效力强制性规定,且在有限合伙企业中部分合伙人(通常为普通合伙人)对其他合伙人(通常为有限合伙人)保底承诺仅发生在有限合伙企业的内部,通常该类条款并不涉及对公序良俗的违反,鉴于此,虽然该类刚性兑付条款违反了《合伙企业法》的有关规定,但这并不必然影响该类条款的效力。

(四)私募产品所投资的企业或企业实控人、关联方与投资者约定的刚性兑付条款应为有效。

关于私募基金被投企业(包括其实际控制人、股东等主体)对私募基金投资者作出的保底承诺效力问题,我国法律并无明确规定。在无法律明确禁止的前提下,应充分尊重商事交易的自由、契约精神及各方当事人的意思自治,审慎认定合同的效力。

(五)其他非关联方主体与投资者约定的刚性兑付条款,一般应为有效。

如第四点所述,对于其他非关联方主体提供的刚性兑付承诺,我国法律并无禁止性规定,在不存在法定无效情形且不违反社会公序良俗前提下,一般应当认定刚性兑付条款有效。

五、私募基金管理人及投资者的注意事项

私募基金管理人作为具有一定资质的投资管理机构,应勤勉尽责。在向符合特定条件的投资者推介基金时,坚持“卖者尽责、买者自负”原则,严格履行投资者适当性义务,与投资者可约定业绩比较基准,业绩报酬计提标准等,但管理人或其关联方不得违反规定与投资者直接签订带有刚性兑付条款的文件,亦不要在约定中有预期收益率等字眼,容易使投资者认为该约定属于到期保本保收益的条款,私募基金管理人应坚持彻底打破刚性兑付。

对于投资者来说,应不断提高自身金融知识水平及加强风险意识,牢记投资为风险与收益并存之原则,选择金融产品时,应理性、客观、产品的风险等级要与自身的风险承受能力相匹配,摆脱对刚性兑付的期待。

< 新规下,股民索赔时不可不知的四大攻防要点(附新旧条文对比) 返回列表