间接持股是指持股主体通过其他实体，间接持有目标公司的股份，从而间接控制或影响目标公司的股权结构和经营决策的一种方式。比如A想投资B公司，但其通过入股C有限合伙企业的合伙人份额，再用C参股投资到B公司，相对A与B公司的法律关系，就是A通过C间接持有了B公司的股权。

除了投资类的间接持股，还有两种常见的间接持股方式，一种是员工的股权激励。用人单位为激励优秀的骨干员工，设立有限合伙企业作为员工的持股平台，员工作为有限合伙企业的有限合伙人，通过有限合伙企业作为用人单位股东而间接持有用人单位的股权，当出现约定的回购情形，如员工离职、公司业绩未达标等，间接持股人就会依据协议要求持股平台回购其持有的份额的诉求。

再如在股权代持关系中，实际出资人（间接持股人）与名义股东之间的代持协议约定了回购条款，且实际出资人能够证明其对公司享有实际的股东权益，在符合回购条件时，实际出资人可以要求名义股东按照协议回购股权，或者通过显名化等方式直接向公司主张回购的诉求。

以上的间接持股方式可以有效分散风险、优化税务筹划、保护隐私等。但同时也带来了一系列复杂的法律问题，特别是在涉及回购条款时，如何界定各方的权利义务成为关键。股权间接持有的结构在现代公司治理中十分常见。为保护公司资本的完整性，以及维护其他股东和债权人的利益，根据《公司法》的相关规定，回购股份必须在不损害公司偿债能力的前提下进行，且回购的股份通常不得用于交易或投机目的。   

但在实务中，因持股主体未直接持有目标公司的股权，或是协议约定不清，导致实现回购的路径并不畅通。

02

吴先生与A公司签订一份《股权投资认购协议书》，约定A公司拟通过设立一家有限合伙企业作为持股平台(以下简称持股平台C)，由持股平台C 投资B 公司，B公司再以增资扩股方式成为A公司股东，吴先生通过持有合伙企业份额间接持有目标公司A公司股权，并约定若A公司在签订本《投资协议书》起两年内没有完成澳大利亚上市，则吴先生有权自A 公司未能实现上市之日起一年内选择以下退出机制：1.要求A公司以本次认购价款回购吴先生部分。2.向第三方转让。3.吴先生可以继续持有持股平台股份，享受分红。

2016年吴先生向A公司账户汇款40万元，注明股权投资。2018年C合伙企业（有限合伙）成立，吴先生系C有限合伙人。2018年11月B 公司经工商核准，C成为B公司股东。B公司又是A公司的股东。后A公司未能在澳大利亚上市，经吴先生主张回购，A公司于2019年12月6日通过银行汇款给吴先生268000元，注明退股权投资。

这是一起典型的间接持股的股权投资纠纷，只是案情中目标公司已经依据《投资协议书》将退股金额进行了返还，就大大简化了对间接持股回购请求权基础是否等同直接持股的基础权利和行权主体认定问题。

最终法院认为案件系新增资本认购纠纷，双方当事人对于《股权投资认购协议书》的签订、履行、以及目标A公司已返还部分认购款等基本事实无争议，且原告已依据《投资协议书》中约定的三种退出方式选择了第一款，且目标公司业已退还认购款，亦认可原告选择了第一款退出方式。故最终法院判令A公司继续支付回购款及利息。

无独有偶，我们再看一则稍复杂的案例，2015年A公司与陈1、徐2、徐3、田4、林5、柳6、徐7等人签订《A1号投资基金合同》，约定设立A1号投资基金，基金管理人为A公司，托管人为H证券公司。基金类别为契约型基金，采取封闭式运作。基金存续期为3年,基金的投资期内只能投资于B公司的股权。
A公司与B公司的实际控制人王某达成的《回购协议》，约定当私募基金无法按照《A1号投资基金合同》的投资期限按时实现退出或无法A股IPO或新三板挂牌时，由回购方（王某）于投资到期日履行回购义务。
后实际操作中为满足目标公司B公司上市需要，各方一致同意A公司将其代表基金持有的B公司股权转让给持股平台S合伙企业，改由S合伙企业代表基金份额持有人间接持有目标公司B股权，后B公司未能完成上市，S合伙企业起诉王某要求其支付回购款及违约金。（该案例案号为（2022）京01民终2204号，感兴趣的读者可以搜索传阅）。

03

本作者觉得该案的争议焦点是变更《特定股权回购协议》约定投资方式和持股主体，《特定股权回购协议》是否就当然失效？即该案基金为契约型基金，无法律主体资格，由管理人代持的目标公司股权，将持股方式变由S持股平台作为继受主体，原对赌协议的效力是否归于消灭？《特定股权回购协议》的合同当事人双方为A公司与王某，当A公司将代投资人持有的B公司股权转让给S持股平台，根据合同相对性，S不是协议方，其是否无权要求王某向其履行回购义务。

本作者认为在履行投资程序中变更了持股主体以及变更了持股方式，均是得到各方同意和配合的，包括目标公司及实际控制人，且变更亦只是为投资过程中的“手段行为”，“目的行为”投向B公司，以及实现投资目标——辅佐B公司上市并没有变化，且手段行为是为目的行为而服务的。为了实现投资目标做的步骤安排和变动，也即合同实际履行中的变更，是对合同内容的变更，并不一定导致合同效力灭失。且最终投资款的来源，仍是投资人的投资款，并不能因履行中做了S的设置安排，就否认投资款最终来源于契约型私募基金。因我国现有的法律规定，契约型基金无法律主体资格，纵然A公司作为管理人，其作为最初的持股主体，因契约型基金无主体资格，管理人所享有因操作基金行为引发的权益和义务，亦本应归属于契约型基金本身。

最终法院的判决，也印正作者的观点，法院认为原契约型基金的基金份额持有人和S合伙企业的有限合伙人身份均保持一致未发生变化。

投资资金的来源仍系A1号投资基金”，另外案涉标的股权的实际归属主体没有任何增加或实质变化。持股主体变化仅是为了满足B公司公司上市的需要，实际投资主体参与投资B公司公司的初衷、诉求、退出安排均没有发生变化。法院并未认定持股主体的变化会导致《回购协议》一方的权益直接灭失，且与通常的商业投资安排不符。A公司作为基金管理人，就基金”定向投资而与标的公司签订的对赌协议，未违反国家法律法规效力性强制性规定，应认定为有效。

为满足上市需要，各方一致同意将基金持股改为契约型基金通过合伙企业间接持股，并未改变相应股权资金来源于“A1号投资基金”定向投资的事实，虽从形式上改变了对赌协议的主体，但义务方的义务内容并未改变，赌协议明确约定了：当私募基金对特定股权的投资无法按照《A1号投资基金合同》的实现退出或无法A股IPO或新三板挂牌时，由回购方（王某）于本协议项下投资到期日履行回购义务。故最终法院认定王某应向S合伙企业支付相应的股权回购款、溢价款和违约金。

早在2014年美国最高法院在“雷诺兹诉雷诺兹电子公司”案件中，就间接持股股东的回购权利进行了深入探讨，最终裁定间接持股股东在特定条件下享有与直接持股股东相同的回购权利。强调了在间接持股结构中，股东权利的保护同样重要，法律不能机械仅判断合同的相对性，而无视最初的权益的来源与最终的权益归属。