近20年来，私募股权投资退出最优先方式一直是IPO方式退出，而企业IPO上市在发行节奏、窗口指导意见、以及公司经营稳定性等等方面存在不确定性；企业IPO发行有10次因为二级市场大幅波动暂停发行，导致排队企业上市周期比预期更漫长；私募股权投资基金或机构在股权投资时面临较多不确定风险，通过补充协议方式约定上市时间、业绩要求、反稀释、股权回购等等对赌，来规避投资风险是最为常见和有效方式。
在司法判例中，部分对赌协议未被支持，“海富”案件最终的判决，让股权投资机构或股权私募基金在签订对赌协议时不轻易与目标公司对赌。最高人民法院在该案中确立与股东对赌有效、与目标公司对赌无效的裁判观点。
一、案情简介
1、投资关系：HF投资有限公司与SH公司、DY公司、陆波（自然人）签订了《增资协议书》，约定HF公司将2000万元投资于SH公司，其中114.771万元计入实收资本，持股比例为3.85%，1885.2283万元计入资本公积。
2、部分对赌条款：如果SH公司2008年度实际净利润低于3000万元，SH公司应当按照约定计算方式向HF公司支付补偿款，如果SH公司未能履行补偿义务，HF公司有权要求DY公司（SH公司控股股东）履行补偿义务。协议还约定若至2010年10月20日，因SH公司的原因无法完成上市，HF公司有权要求DY公司按照固定年化收益率回购持有的全部股权。后因2008年盈利目标未能达成，HF公司遂诉请SH公司、DY公司和陆波支付业绩补偿款。
二、经过一审二审、再审的判决
由于一二审查明的事实与再审一致，但是一审和二审判决均出现了判决错误，最高院最终认可了与股东对赌有效，未损害公司其他股权和债权人利益，与公司对赌无效，因损害了其他股东和债权人利益，最高院最终判决如下：
本院认为：2009年12月，HF公司向一审法院提起诉讼时的诉讼请求是请求判令SH公司、DY公司、陆波向其支付协议补偿款19982095元并承担本案诉讼费用及其它费用，没有请求返还投资款。因此二审判决判令SH公司、DY公司共同返还投资款及利息超出了HF公司的诉讼请求，是错误的。
HF公司作为企业法人，向SH公司投资后与DY公司合资经营，故SH公司为合资企业。SH公司、HF公司、DY公司、陆波在《增资协议书》中约定，如果SH公司实际净利润低于3000万元，则HF公司有权从SH公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得HF公司投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了SH公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定HF公司18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决SH公司和DY公司向HF公司返还该笔投资款，没有法律依据，本院予以纠正。
《增资协议书》中并无由陆波对HF公司进行补偿的约定，HF公司请求陆波进行补偿，没有合同依据。此外，HF公司称陆波涉嫌犯罪，没有证据证明，本院对该主张亦不予支持。
但是，在《增资协议书》中，DY公司对于HF公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。DY公司对HF公司承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下，DY公司应当依约应HF公司的请求对其进行补偿。DY公司对HF公司请求的补偿金额及计算方法没有提出异议，本院予以确认。
根据HF公司的诉讼请求及本案《增资协议书》中部分条款无效的事实，本院依照《中华人民共和国合同法》第六十条、《中华人民共和国民事诉讼法》第一百五十三条第一款第二项、第一百八十六条的规定，判决如下：
一、撤销甘肃省高级人民法院(2011)甘民二终字第96号民事判决；
二、本判决生效后三十日内，DY公司向HF公司支付协议补偿款19982095元。如未按本判决指定的期间履行给付义务，则按《中华人民共和国民事诉讼法》第二百二十九条的规定，加倍支付延迟履行期间的债务利息；
三、驳回HF公司的其他诉讼请求。
一审案件受理费155612.3元、财产保全费5000元、法院邮寄费700元、二审案件受理费155612.3元，合计316924.6元，均由DY公司负担。
三、股权投资时对赌的几点考虑
在PE、VC领域，对赌协议是投资公司作为风险防御重要机制，已经是很多机构完成投资的基本条件。对赌的约定，降低了投资机构风险，也有一定的激励功能，使得企业和企业实控人有了更加明确的业绩指标。目前，投资方与目标公司订立对赌协议的有效性存在争议，至今未形成统一的裁判标准，为实现投资方对赌协议更大的确定性，以下建议可参考。
1、投资方与目标公司对赌时，不易仅与目标公司对赌，可以同时与目标公司和目标公司实控人进行对赌。
2、若投资方与目标公司进行对赌，尽量避免直接约定回购价款，所约定的年回报率不宜明显高于企业正常的融资成本，否则可能被认定为脱离目标公司正常经营规律进而导致相关条款无效。
3、尽量在协议中不直接约定固定投资回报率，突出由于经营业绩变化下投资估值适当调整，避免被认定为明股实债。
