伴随着基金、信托计划的兴起，有限合伙形式的基金成为基金管理人的首选。各基金相关合伙企业频繁向社会大量募集资金，但福兮祸所依，私募基金的高回报热朝不可避免地遇上了基金管理人普遍存在的专业能力低下、职业道德缺失的冷对流情形，导致基金爆雷，管理人失联，甚至让投资者无从维权，投资血本无归!

演绎案例(与真实案例稍有不同)：

基金管理人与被投标的A公司签订了《框架协议》，约定了A公司如不能上市则A公司及其两位实控人回购股权条款。其后基金投资人与基金管理人及基金托管人签订了《基金合同》，约定基金募集资金投资之于A公司股权，并同时约定若A公司未能上市，则基金(有限合伙企业)有权要求该A公司、实控股东及一致行动人，回购基金(有限合伙企业)持有的全部股权以覆盖本基金份额持有人的本金和年化业绩比较基准收益。现基金存续期限已到期，基金无法按时兑付，回购条件已触发，但基金管理人怠于向A公司行使回购权，基金投资人并未直接与A公司签订任何协议的情况下，基金投资人如何向行权?

作为基金投资人的代理人，基于基金合同的相对性，只能在第一步起诉管理人未尽勤勉谨慎义务，未召开持有人大会变更投资标的、未行使回购权，并最终获得管理人违反管理职责，且基金未能清算，管理人先行赔付投资人基金本金的判决。在经过强制执行未果后，代理人近一步考虑向A公司及其两位实控人行使代位权。

难点一：

在于管理人与A公司在框架协议约定，回购的是A公司的股权。但在实际操作中，管理人在退出在路径中，已将基金持有的A公司股权同比下翻成A子公司B的股权。《框架协议》约定的回购标的发生了变化。其次《基金合同》中约定的是，回购有限合伙企业(基金)持有的股权。

问题：

《框架协议》约定的是管理人持有的股权，但在本案中，持有A公司股权的主体是基金(有限合伙企业)，有权行使回购权的主体到底是谁?

在讨论之前，我们先来了解基金的存在形式。基金有三种存在形式，有限合伙型基金、公司型基金、契约型基金，因本案是有限合伙型基金，其他两种基金形式不再展开赘述。

有限合伙型基金的募集与成立：管理员先预在托管人处设立一个募集账户，然后进行非公开募集，将募集到的金额存放到募集账户。当完成一定发行量的募集时，募集结束。管理人成立有限合伙企业型基金，即有限合伙企业即基金，其组成模式通常为管理人为普通合伙人(即俗称GP)，投资者作为有限合伙人(俗称LP)，再用有限合伙企业参投到标的公司作为入股股东。

难点二：

众所周知，普通合伙人在有限合伙企业方能成为执行事务合伙人，那本案的代位权，我们代位权的行权主体是有限合伙企业中的有限合伙人(投资人)。对基金的回购权，应当是通过(基金)有限合伙企业的执行事务合伙人向A公司及其实控人主张，管理人从始至终拒绝主张，有限合伙人该如何行权呢?

法律依据：《合伙企业法》　第六十八条

有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。

有限合伙人的下列行为，不视为执行合伙事务：

(六)在有限合伙企业中的利益受到侵害时，向有责任的合伙人主张权利或者提起诉讼;

(七)执行事务合伙人怠于行使权利时，督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼;

《合伙企业法》第六十八条规定了有限合伙人派生诉讼制度，该制度赋予有限合伙人在执行事务合伙人怠于行使权利，有限合伙人有权基于合伙企业的利益以自己的名义提起诉讼。

难点三：

该条是我们找到了行权的法律规定，问题接踵而来，即使我们代管理人作为的执行事务合伙人对A公司其及实控人进行回购主张回购，亦会导致合伙人派生诉讼的诉讼请求提出方和请求权法益接收方是不一致的，我们索要回来的回购款，最终收益接收方会是有限合伙企业，即整个基金，而非具体到委托人某个具体的基金投资人。

难点四：回购标的——股权，谁的股权?谁持有的股权?

本案例实际操作过程中，为基金的退出，管理人与A公司协议将标的股权，通过减资退出，再变更持有了子公司B的股权了。

突破：

我们可否直接向及其实控人要求回购基金投资人持有的基金份额，这才是我们实现代位权的根本诉求。

实现该诉求的前提条件，先看有无该回购标的系基金份额约定，看《框架协议》，签署方甲方为A公司，乙方为管理人，丙一和丙二为两位实控人。在回购条款约定如下：如果发生下述任何事件后，乙方有权要求甲方回购全部或部分股权，具体事件包括：一、在中国通用的会计准则下，如果2017 、2018 、2019三个完整会计年度合并口径的平均净利润低于4500万元的90%;二、未能在2018年12月31日前完成，向中国证监会递交在中国股市场的合格的首次公开发行申请资料;三、A未能在2021年12月31日前完成在中国股市场的合格的首次公开发行，丙方应以回购价通过回购的方式，受让乙方持有的全部或部分股权。回购价格等于乙方支付的投资价格加上9%的年收益回报率，如发生回购，乙方应提前30个工作日书面通知和甲方。

分析结论一：

《框架协议》约定的是股权，股权持有人亦是基金(有限合伙企业)

《框架协议》回购条款的约定“丙方应以回购价通过回购的方式，受让乙方持有的全部或部分股权”，此约定并未限制回购的必须是乙方直接持有的还是乙方作为普通合伙人通过基金持有A公司的股权，且投资标的A公司股权变成B公司股权，本就是A公司与管理人在实际履行中形成合意并相互配合变更持股标的，应当视为A公司与管理人变更《框架协议》的约定内容，我方自然可以要求其回购基金持有的实际股权——B公司股权。

其次，我们在《基金募集的说明书——产品要素表》中找到如下条款：“两年内若证监会未受理申报IPO的申请或最终未成功IPO的，则A公司实控人及一致行动人按8%的年化率回购本基金份额，以满足本基金投资人的基础年化收益率，A公司实控人及其所持有的A公司股份对本次回购负连带责任，并可通过股份减持、减持、资产处置等方式来确保回购的实现。”但此系管理人对基金投资人的募集宣传资料，我们视为其为基金合同的构成文件，是基金合同的组成部分，约束的是管理人与基金投资人。

其次《产品信息要素表》虽然是管理人面向基金投资人所展示，但是其中需要投资标的A公司的数据、财报、企业基本情况，甚至A公司很配合的将其与军工企业的合同部分内从进行了未加码的展示，即可证明，其中内容均是经A人司授权且同意的。则该产品要素表中“风控措施”已将回购的标的描述是“本基金份额”，该等描述势必要经过A公司的委托授权与认可、同意。

分析结论二：

我方可以向A公司及其实控人向基金(有限合伙企业)回购B公司的股权，再进一步的拆分到投资人持有的基金份额以支付投资本金。

结语

通过上述案例的分解，以及我们实务中遇到的一些情况，可见，《基金合同》以及《基金募集资料》、《产品要素》、《框架协议》等一系列的基金文件，在约定内容不清楚不明确时，以及协议之间不能很好的贯通、连接、平行延展时，尤其是伴随着基金，私募股权基金爆红时期，管理人不负责任，专业能力较低，相对于合同的拟定不够专业，都是我们行权路上的客观障碍。作为法律人，要突破难关排除障碍，维护合法权益为使命。关注王律师，帮您解决专业法律难题。